O impacto dos preços elevados e sustentados da energia varia acentuadamente entre regiões. Embora a China e o Japão estejam em melhor situação com grandes reservas estratégicas, é a Ásia que depende das importações do Médio Oriente. Os tempos são particularmente desafiadores para o Japão. A economia está aquecida, com o Tankan Business Survey a atingir o máximo dos últimos 35 anos e o crescimento salarial a 3 por cento. Excluindo os subsídios governamentais à energia, a medida de inflação subjacente do BoJ tem estado acima dos 2% há quatro anos, de acordo com Robeco. O banco central já aumentou o limite inferior da estimativa da taxa neutra em 10 pontos base e deixou as taxas inalteradas em Março, dados os riscos descendentes para a inflação.
A Europa enfrenta um impacto mais modesto, mas significativo. O BCE estima que um choque de 10% nos preços da energia reduziria mais de 0,5 pontos percentuais ao PIB da zona euro através de um consumo e de investimento empresarial mais fracos. A presidente Christine Lagarde disse que o BCE está numa posição forte para 2022, com a inflação próxima da meta e um mercado de trabalho em arrefecimento. No entanto, com o Brent de Dezembro perto dos 80 dólares, a base da Robeco é para duas subidas de 25 pontos base em Junho e Setembro, desde que o preço não desça abaixo dos 75 dólares. É pouco provável que os rendimentos das obrigações alemãs a 10 anos caiam abaixo dos 2,8%, e apenas é possível um novo aumento estratégico dos prazos de vencimento ultralongos, prevendo-se que a curva se achate ainda mais.
Como exportador líquido de energia, os EUA estão relativamente bem isolados. Embora Robeco preveja que a inflação suba acima de 1% e atrase a flexibilização da Fed, o crescimento deverá ser melhor do que na Europa. A reunião de Março da Fed marcou um ponto de viragem, com o Presidente Powell a indicar que as taxas directoras estão agora “no limite entre não controlar e não controlar” e que novos cortes não são apropriados sem mais progressos na inflação. Contudo, a projecção mediana da Fed aponta para taxas mais baixas nos próximos dois anos, com a taxa neutra de longo prazo próxima dos 3 por cento. O cenário central do Robeco pressupõe três cortes até meados de 2027, com uma previsão ponderada pela probabilidade abaixo dos preços actuais de mercado. Os principais riscos são um novo aumento no Médio Oriente ou um mercado de trabalho mais forte, embora as intenções de contratação sejam moderadas.
Do ponto de vista das obrigações, Robeco adoptou uma posição mais positiva em relação aos títulos do Tesouro a 2 e 5 anos, depois de o rendimento a 5 anos ter recuperado para cerca de 3,90 por cento. No longo prazo, as avaliações a 30 anos parecem mais atractivas do que as a 10 anos, especialmente em obrigações indexadas à inflação. A empresa também permanece positiva em relação aos títulos do Tesouro de 3 a 5 anos e aos swaps SOFR, embora permaneça cautelosa em relação a prazos mais longos, dadas as perspectivas económicas dos EUA.
O Banco Popular da China está a adoptar uma abordagem mais cautelosa, mantendo a taxa de recompra inversa de 7 dias estável este ano, apesar dos cortes nas facilidades estruturais de liquidez. Robeco atribuiu isto às preocupações sobre as margens de juros líquidas dos bancos e ao desejo de reter alguma valorização do CNY em relação ao dólar. O crescimento melhor do que o esperado no primeiro trimestre e a inflação renovada liderada pela energia reforçaram a preferência do PBoC por metas em vez de uma flexibilização mais ampla. O rendimento do CGB a 10 anos tem sido negociado num intervalo estreito em torno de 1,80 por cento desde Fevereiro, limitado pelo controlo real da curva de rendimento do PBoC através de compras de obrigações. A Robeco permanece subponderada em CGBs de 10 anos, mas reduzirá essa posição se os rendimentos atingirem 1,90%, citando o crescimento estrutural mais lento na China.
A conclusão geral é que os choques energéticos fragmentam a resposta política global. Embora os EUA tenham mais espaço para absorver o impacto, a Europa e o Japão enfrentam um difícil compromisso entre inflação e crescimento. Na China, o PBoC tem confiado em injecções de liquidez em vez de cortes nas taxas globais para apoiar a economia. Para os investidores, embora permaneçam cautelosos em relação aos bunds e aos CGB, Robeco vê valor em estar à frente da curva dos EUA e no posicionamento selectivo em títulos do Tesouro de longo prazo. Muito depende de o frágil cessar-fogo se manter, de os preços do petróleo recuarem ou de os novos aumentos levarem os bancos centrais a adoptarem uma postura mais defensiva.