Na semana passada, surgiram dois números sobre um único campus de data center de IA em Saline, Michigan – números que podem se tornar uma história muito maior.
O projeto foi construído pelo desenvolvedor Related Digital para executar aplicativos para OpenAI, tendo a Oracle como locatário âncora. O preço de tudo isto disparou para 16 mil milhões de dólares, acima dos 10 mil milhões estimados no Outono passado. Também no mix: a PIMCO, uma das maiores gestoras de fundos de obrigações do mundo, que está em negociações para fornecer 14 mil milhões de dólares desses 16 mil milhões como dívida.
Mas o custo do balão não é o aspecto mais digno de nota do negócio. Também a história “distorcida” do financiamento, que, segundo um relatório da Bloomberg, incluiu meses de negociações “stop and start”, no meio de um maior escrutínio da solvabilidade da Oracle.
O que é realmente digno de nota é a luz que o acordo ilumina sobre a dívida aos centros de dados de IA e como esta pode entrar nas carteiras dos investidores de retalho – especificamente, nas suas poupanças para a reforma – sem que estes percebam. Também pode acontecer através de fundos de obrigações, que a maioria das pessoas comuns vê como o fim “seguro” do mercado, um mundo longe de apostas tecnológicas arriscadas ou de jogos de IA como, por exemplo, a Nvidia.
Tal como são percebidos, os fundos de obrigações representam um enorme mercado e uma parte significativa das poupanças para a reforma dos americanos. De acordo com o Instituto de Investimento, os americanos detinham cerca de 8 biliões de dólares em 401.000 contas em 2023, dos quais cerca de 420 mil milhões de dólares eram detidos em fundos de obrigações, representando pouco mais de 5% dos 401.000 activos globais, enquanto a percentagem é mais distorcida nas carteiras de trabalhadores mais velhos. Crucialmente, porém, o valor de 420 mil milhões de dólares não tem em conta os fundos do prazo, que representam mais de 40% do total de 401.000 participações e têm participações significativas em obrigações que crescem à medida que o prazo se aproxima.
O que o acordo do centro de dados do Michigan destaca é um aspecto pouco discutido da própria construção maior da IA: que parte dessa dívida do centro de dados poderia encontrar o seu caminho para fundos de obrigações extremamente lucrativos. Por outras palavras, é provável que os americanos comuns já o estejam a financiar, em parte, através dos cantos mais conservadores das suas poupanças para a reforma, sem nunca o saberem.
A presença da PIMCO no negócio é um bom exemplo. A PIMCO, que é o oposto de um interveniente de nicho no mundo obrigacionista, gere cerca de 2 biliões de dólares em activos para bancos centrais, fundos soberanos, fundos de pensões, companhias de seguros e investidores individuais – classificando-a entre os maiores gestores de fundos obrigacionistas do mundo. Os seus fundos aparecem nas principais plataformas 401k em todo o país, enquanto o fundo PIMCO Income gere sozinho cerca de 225 mil milhões de dólares em ativos e está entre os fundos de obrigações mais detidos em contas de reforma americanas.
O acordo em Michigan será o segundo grande financiamento de data center da PIMCO em menos de um ano. No ano passado, a empresa ajudou a ancorar um pacote de dívida de US$ 18 bilhões para o data center Hyperion da Meta, na Louisiana – e registrou US$ 2 bilhões em ganhos no papel, à medida que os preços dessa dívida subiam após o fechamento. O acordo do Michigan poderia seguir um manual semelhante, com a PIMCO a comprar as obrigações, que seriam estruturadas como obrigações 144A – falaremos mais sobre estas obrigações num momento – e possivelmente a distribuí-las a outros compradores institucionais.
O ministério também não se intimidou em relação a este aspecto do mercado de dívida em declarações públicas. A previsão de investimentos da PIMCO para 2026 deixa claro que a empresa está buscando ativamente exatamente esse tipo de exposição. Embora expressando cautela em relação ao crédito privado em geral, a empresa criou uma categoria específica que considera atraente: “financiamento de projetos ou empréstimos garantidos por data centers sendo construídos com arrendamentos para inquilinos com grau de investimento”. O campus de Michigan, com a Oracle como inquilina, o arrendamento em vigor e o negócio estruturado como financiamento de projeto, atendem a esse perfil.
O canal através do qual essa dívida chega aos pequenos investidores é complicado e estrutural, mas não acidental. O Bloomberg Global Aggregate Index – índice de referência do PIMCO Income Fund – inclui especificamente títulos com grau de investimento no valor de USD 144A como componente. Os títulos 144A são instrumentos de dívida privada que não podem ser adquiridos diretamente por investidores de varejo, mas podem ser detidos por fundos mútuos que os investidores de varejo detêm em seu 401k. Por definição, é provável que qualquer fundo atribuído à Bloomberg Global Aggregate os detenha. O prospecto da própria PIMCO confirma isso.
À luz disto, é provável que alguns dos títulos utilizados para financiar centros de dados de IA também sejam detidos em fundos destinados a investidores de retalho. Quer os títulos específicos criados pelo acordo do Michigan apareçam ou não num determinado fundo de retalho, o acordo ilustra o canal através do qual a dívida de infra-estruturas de IA pode chegar às pessoas comuns – através da parte da sua carteira que provavelmente escolheram precisamente porque pensaram que era segura e de baixo risco.
Outro problema: a Oracle é a inquilina âncora do data center de Michigan, mas a Oracle não pediu esse dinheiro emprestado diretamente. A dívida é detida pela Related Digital, incorporadora, por meio de veículo dedicado garantido contra a própria propriedade do data center. A Oracle aluga as instalações depois de construídas, e esses pagamentos de arrendamento são os responsáveis pelo serviço da dívida.
A cadeia é assim: a OpenAI paga a Oracle pela computação. A Oracle faz pagamentos de leasing à Related Digital. A Related Digital usa esses pagamentos para pagar os títulos. Os detentores de títulos são pagos – Neste ponto, se os 144As fossem mantidos em um fundo de títulos, os detentores de fundos receberiam um pagamento de juros pequeno e proporcional.
Mas isso significa que há dois links a serem mantidos, e não um. A OpenAI deve continuar a pagar à Oracle, e a Oracle deve continuar a pagar à Related Digital. Se a OpenAI diminuir o consumo de computação, renegociar ou enfrentar problemas financeiros, a receita da Oracle será reduzida, mas a Oracle ainda deve o aluguel. Se a Oracle parar de pagar, a Related Digital deixará de pagar os títulos.
A estrutura do SPV foi especificamente concebida para manter esta dívida fora do balanço da Oracle. O que levanta uma questão óbvia: por que isso seria necessário?
O atual rácio dívida/capital da Oracle parece ser de cerca de 400%, talvez superior – e isso é apenas a dívida realmente registada nos seus livros. Fundada por Larry Ellison, a empresa passou décadas como um dos negócios mais lucrativos de tecnologia empresarial, vendendo software de banco de dados e serviços relacionados para corporações que não tinham uma alternativa viável. Nunca foi uma marca sexy de tecnologia de consumo, nunca foi um nome familiar, mas foi um negócio extraordinariamente pegajoso; Depois que uma empresa construía suas operações no banco de dados Oracle, a mudança era cara o suficiente para que a maioria nunca mudasse.
Ainda assim, nos anos mais recentes, à medida que um negócio legado ficou sob pressão, a Oracle agiu agressivamente para se reinventar como uma infraestrutura de IA – e começou a construir os centros de dados que a IA precisava para funcionar. Este pivô exige dívida numa escala que o antigo Oráculo nunca suportou. À medida que os passivos cresceram e as estruturas de financiamento se tornaram mais complexas (em toda a indústria, não apenas na Oracle), parte dessa dívida migrou inteiramente para fora do balanço, tornando o verdadeiro total dos passivos da Oracle realmente difícil de avaliar a partir do exterior.
Aparentemente, o financiamento só funciona se forem cumpridos vários descontos agressivos ao mesmo tempo.
A OpenAI precisa de muita computação de longo prazo – e tem ou terá receita para pagar por isso, de uma empresa que nunca obteve lucro. A Oracle pode pagar dívidas de dezenas de milhares de milhões enquanto os seus fluxos de caixa já estão, pelo menos possivelmente, tensos. E o hardware subjacente não se torna obsoleto antes de a dívida ser paga, o que é um risco relevante, dado que os chips de IA são lançados aproximadamente a cada dois ou três anos, e mesmo as obrigações que transportam esta dívida têm maturidades medidas em períodos muito mais longos.
Nenhuma dessas suposições é necessariamente irracional. Mas todos eles têm que ser verdadeiros, ao mesmo tempo, para que a matemática funcione – assim como muitos outros títulos 144A. Do tipo que poderia chegar às poupanças para a reforma dos americanos comuns.
E quer este negócio acabe por ser uma história de sucesso ou um conto de advertência, é muito difícil pensar que os investidores individuais que atribuem as suas poupanças a fundos de obrigações realmente queiram possuir este tipo de dívida. O que torna os detalhes nus e surpreendentes, mas não pelas razões que os jogadores envolvidos poderiam esperar.
Simplificando: se a parte mais conservadora do seu portfólio for detentora de dívidas de IA potencialmente arriscadas, então é claramente não A parte mais conservadora do seu portfólio.
